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　　海通发布研报称，看护金沙（01928）“于大市”评。该行瞻望公司2026-2027年的净收益为7937/8363百万好意思元，同比增长6.2/5.4，博彩毛收入为7652/8082百万好意思元，同比增长6.6/5.6百色塑料挤出设备厂家，经革新物业EBITDA为2483/2643百万好意思元（原为2601/2784百万好意思元），经革新物业EBITDA利润率为31.3/31.6，公司在澳门的市集份额捏续多年，有域大的文娱场及会展中心，该行赐与公司2026E

　　12x EV/EBITDA（原为12.5x），对应市值为1804亿港元，对应股价为22.3港元。

　　海通主要不雅点如下：

　　LVS发布金沙25Q4功绩

　　公司收场净收益20.58亿好意思元，同比普及16.2；经革新物业EBITDA达6.08亿好意思元，同比普及6.5，对应经革新物业EBITDA利润率为29.5。举座来看，25Q4公司净收益符市集预期百色塑料挤出设备厂家，但经革新物业EBITDA低于市集预期。

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　　公司旗下各物业功绩分化，威尼斯东说念主/百丽宫净收益同比环比均有所普及

　　公司收场净收益20.58亿好意思元，同比普及16.2。其中，博彩/非博彩业务分别孝顺15.4/5.2亿好意思元，同比+17.1/+13.5。按物业分离，威尼斯东说念主/伦敦东说念主/巴黎东说念主/百丽宫/金沙的净收益分别为7.5/7.0/2.3/2.6/0.8亿好意思元，同比变动+10.3/+34.9/+2.2/+18.4/-11.6。巴黎东说念主/金沙的功绩分解依旧疲软，威尼斯东说念主/百丽宫净收益同比环比均有所普及。

　　公司博彩毛收入增，客户结构转向VIP及端中场

　　公司博彩毛收入达20.2亿好意思元，同比普及23.1，同比增速行业水平（15），环比普及9.9。其中，VIP/中场/老虎机的博彩毛收入分别为2.8/15.4/2.0亿好意思元，同比分别变动+155.8/+12.8/20.4。中场业务中，隔热条设备曩昔中场/端中场的博彩毛收入分别为7.51/7.91亿好意思元，同比分别变动+11.9/+13.8，环比分别变动-0.4/+1.9。该行觉得，公司博彩毛收入的普及主要受VIP和端中场业务的增长及净赢率偏所带动，25Q4公司骨子净赢率为3.92，24Q4骨子净赢率为2.45百色塑料挤出设备厂家，常态化净赢率为3.3。

　　业务结构革新重叠运营资本上涨，经革新EBITDA利润率下滑，低于市集预期

　　公司的经革新物业EBITDA达6.08亿好意思元，同比普及6.5，环比普及1.2，对应经革新物业EBITDA利润率为29.5，同比下滑2.7个百分点，环比下滑2.0个百分点，为2024年以来低季度利润率。其中，威尼斯东说念主/伦敦东说念主/巴黎东说念主/百丽宫/金沙的经革新物业EBITDA分别为2.4/2.0/0.6/1.0/0.04亿好意思元，同比分别变动-3/+40/-20/+19/-80，对应的经革新物业EBITDA利润率分别为32.3/28.8/23.6/37.5/5.3，同比分别变动-4.4/+1/-6.7/+0.3/-18个百分点。该行觉得，25Q4公司经革新EBITDA利润率下滑主要受两面身分影响：1）公司的利润率中场业务比重镌汰，利润率较低的VIP及端中场业务增速于中场业务增速；2）受四季度NBA等赛事及薪酬增多（赌桌管事时长延迟）的影响，公司四季度的运营资本上涨。

　　市集份额同比环比均有所普及

　　公司25Q3的市集份额为24.4，较25Q3的23.7普及0.7个百分点，较24Q4的23普及1.4个百分点。其中，中场及老虎机的市集份额为25.2，较25Q3的25.3下滑0.1个百分点。

　　风险指示

　　宏不雅经济增长低于预期，澳门博彩监管战术趋严，外洋博彩市集竞争加重等。

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